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　　今年1-5月，国内移动游戏市场同比增长20%，头部大厂的长青游戏流水稳中有升，中型公司的新产品频超预期。从版号数量看，1-6月发布国产游戏版号757款，同比增长21%，其中6月国产版号147款，同比增长41%，环比增长13%，创22年以来单月新高。

　　中信建投证券传媒互联网首席杨艾莉团队、海外研究首席崔世峰团队推出【游戏行业推荐】：

　　Newzoo上调2025年全球游戏市场营收预测，《斗罗大陆：猎魂世界》正式上线

　　在历经2021~2024年的自我梳理与外部变化后，游戏行业在2025年重新焕发生机，今年上半年，国内自研网络游戏市场规模同比增长19%，在我们统计的17家A+H股核心公司中，Q2收入增速的中位数为18%，头部公司与中型公司趋势共同向好，《三角洲行动》，《超自然行动组》、《无尽冬日》《Kingshot》，《杖剑传说》在各自的优势赛道上获得亮眼的流水表现。

　　我们认为，这一轮游戏景气变化的核心是，供给、需求双旺盛带动的游戏总时长提升和大盘扩容，并且竞争格局明显趋缓，头部公司发力长青游戏，中型公司布局垂类优势赛道。此外，今年营销范式转移（轻买量、重内容营销），渠道变革（轻安卓联运、重自有渠道）带来销售费用、渠道分成压力的减轻，与此同时游戏社区与直播平台受益。此外，AI对管线的赋能和产能提升，也逐渐体现在报表端（申万游戏整体研发费用率从1Q23的48%降低到2Q25的29%），板块整体利润率的上行趋势明显。

　　展望未来，我们认为这是一轮以年为单位的产品创新周期，短期看Q3游戏业绩快速增长，中期看国庆档、春节档的新品上线潮，长期观察AI对情感陪伴游戏、UGC游戏平台等原生玩法的催生。

　　1、行业大盘：1H25增长近20%，驱动力是供给、需求双回暖，背后预估是游戏总时长、ARPU同步提升

　　1）供给：单月版号数量两年翻倍，好玩新游层出不穷。游戏本质上是供给驱动需求的内容行业，今年单月国产版号最高166款，较23年版号重启时翻倍。更重要的是版号审批周期最快已缩短至3个月以内，审批节奏更稳定可预期，今年出现更多优质新游，包括多端互通FPS《三角洲行动》、女性微恐《超自然行动组》、放置MMO《杖剑传说》、“SLG+X”《Kingshot》等。

　　2）需求：游戏“抢时长”能力强，需求韧性强，场景无孔不入。我们判断今年游戏总时长、ARPU明显增加，根据游戏工委披露的游戏市场规模、用户规模数据测算，1H25游戏行业的ARPU同比增长13%。今年游戏抢时长能力尤为明显，覆盖不同场景和不同时间的休闲娱乐需求。玩家碎片化时间有小游戏（上半年同增约40%），20-30分钟有MOBA和FPS，一个小时以上也有《黑神线A大作。场景应对灵活，是游戏抢时长最大的优势。

　　3）用户：游戏永远是“时下最年轻”的娱乐方式之一，今年女性玩家势能再度提升。20年前的年轻用户在玩游戏，当下的年轻用户也在玩，只是具体的游戏类型在变化，游戏30岁以下用户占比始终在45%以上。同时女性用户增量显著，24年中国女性向游戏市场规模同比增长124%，显著高于大盘增速8%。《恋与深空》打造出情感系游戏标杆，《心动小镇》等满足泛娱乐用户轻社交需求，《超自然行动组》等满足女性搜打撤市场的空白需求。既具有高质量的画面质感和符合女生审美的角色形象，也积极融合开放世界、恐怖等高热度元素。

　　1）分赛道竞争，聚焦“自己能做好的”游戏。各家游戏公司陆续找到自身擅长的赛道进行持续深耕，24年腾讯高级副总裁马晓轶曾公开表态“那些只能在品类里排到前十，永远没有机会挑战第一第二的，只是为了取得一些短期收入的项目，还不如不做”

　　原因一是目前头部公司在S级端转手IP上的储备在减少（指年流水200亿+规模的）。例如腾讯2024年《DNF》手游是近期最大的端转手IP，腾讯、网易、米哈游更多精力聚焦头部长青游戏，中型公司受挤压情况减少。

　　原因二是每家公司都有自己的研发能力圈，即便是大厂也无法通吃所有品类。腾讯在FPS、MOBA两个赛道有绝对优势，24年底14款长青游戏中超过一半属于FPS和MOBA。女性、SLG、休闲等创新品类则成为中型公司的机会。相应地，分别在SLG、女性微恐、放置MMO赛道中开花。

　　原因三是游戏公司已进行了2-3年的“自我梳理”，纷纷聚焦自身优势赛道并进行深耕，过去拥挤在热门赛道内卷的现象大幅缓解。一方面立项更审慎，另一方面是该阶段立项的项目成功率普遍较2020年前后的项目更高。

　　2）创新差距缩小，中型公司在特定赛道的优势愈加明显。游戏本质上还是创意驱动的内容产品，题材与品类的创新难以被单一平台包揽。在特定赛道上，中型公司的表现已经越来越突出，例如在女性微恐赛道，《超自然行动组》在活跃用户、榜单排名上走高明显，SLG爆款产品《无尽冬日》《KingShot》，7月包揽SensorTower中国手游海外收入榜单Top2，大厂尚未有同类产品与之抗衡。

　　3、营销&渠道变革：传统买量、安卓联运有所式微，游戏社区、直播份额提升

　　1）营销：内容/社区/直播更加有效，份额逐步提升。从去年的《出发吧麦芬》《心动小镇》，到今年的《超自然行动组》《三角洲行动》，内容社区、直播ROI优势明显，最终带动游戏公司利润率增加，一是因为能更精准匹配游戏目标客群，减少无效投放；二是社区讨论、直播等强互动场景，更易激发用户下载，提高转化率。

　　2）发行：传统联运渠道话语权受到挑战。上半年海外《堡垒之夜》与苹果的争议有基本结果落地，成为游戏开发者绕开传统联运渠道收入抽成的重要节点。2019年以来已经有《原神》《崩坏：星穹铁道》《地下城与勇士：起源》等游戏未上线部分联运渠道，今年《超自然行动组》和《杖剑传说》也未上线硬核联盟等传统联运渠道。

　　3）上半年游戏平台社区的业绩超预期，验证营销与发行新趋势。上半年TapTap收入10.1亿元创新高，同比增长38%，增速也创23年以来新高；二季度虎牙直播收入11.5亿元，在淡季仍实现环比正增长；上半年传奇盒子收入同比增长65.3%，与贪玩、掌玩等头部传奇公司均达成1亿元以上的授权和营销合作。

　　1）降本增效：AI赋能游戏研发已在报表层面落地。游戏（申万）指数成分股整体的研发费用率，从23年一季度的48%大幅下降至25年二季度的29%。我们认为一方面是过去两年游戏行业的人员优化，另一方面也是AI驱动游戏研发降本增效。AI游戏对内赋能游戏研发，多模态生成、本地化部署AI模型和工具平台已较为常见。

　　2）原生游戏：以《EVE》为代表的原生AI游戏陆续落地。AI NPC已实现从单纯的语言交互到竞技队友的迭代，以《EVE》为代表的AI陪伴游戏实现点奶茶、送礼物等跨次元交互。后续随着谷歌Genie、腾讯混元等世界模型迭代，AI+UGC游戏有望落地。

　　下半年板块业绩同环比增速明显，后续新游储备充足。从业绩节奏看，由于暑期流水爆发和收入递延，游戏公司三季度业绩环比二季度预计有明显的增长。且《超自然行动组》《杖剑传说》等爆款游戏在二季度才上线，有望在下半年和明年全年贡献更多增量。从新游储备看，后续大档期均有重磅产品上线。国庆档《伊瑟》国服、《超自然》相关更新，跨年、春节档有《异环》、《斗罗大陆》《三国天下归心》等、《三国Ncard》。明年看，《异人之下》《王者荣耀：世界》《彩虹六号》和《无限大》也将逐步上线、游戏行业估值复盘

　　2020年（行业景气度高）和2023年（生成式AI），都驱动游戏行业估值达到30x以上。今年游戏公司的基本面状态较2020年和2023年更好（在运营管线更充沛，研发团队更加精简有效），同时行业重回景气、竞争格局改善明显，我们认为当下游戏板块的估值有机会向前两轮估值中枢看齐。

　　24年下半年以来女性微恐游戏赛道逐步扩容，这类游戏融合微恐、追逐、搜宝、社交休闲等元素，快速起量。

　　第五人格：网易在18年上线的非对称对抗玩法游戏，近年再次实现流水新高。上线初期凭国内少有的非对称竞技玩法和怪诞风格成为小爆款。24年以来，凭借频繁的IP联动、活动运营，游戏流水回暖，据Sensor Tower，流水在24年创新高，海外占比预估15~20%。

　　超自然行动组：25年巨人网络推出，凭借热门的“搜打撤”玩法迅速出圈。1月游戏上线，采用与第五人格不同的搜打撤玩法和中式盗墓题材，4月至今已与“故宫里的神兽世界”和“昆仑山”两大中国地理文化IP联动，与游戏的中式盗墓题材适配。且推出莉莉联动时装和爱丽丝联动时装，稳定位列iOS游戏免费榜Top5。

　　原因一：填补女性“搜打撤”玩法的空白。《超自然》填补了女性游戏市场在“搜打撤”玩法上的空白，目前女性用户占比57%（Questmobile）。《第五人格》的早期用户已步入职场，消费能力和玩游戏的自由度更高，同时微恐风格本身吸引较多女性用户，女性用户占比从18年的34%提升至24年的65%（Mobdata）。

　　原因二：线下社交的高性价比“平替”，比如密室逃脱、剧本杀等。女性微恐游戏与密室逃脱的玩法类似（组队突破关卡逃生），都可以达到解压与社交目的。线下密室逃脱客单价较高（普遍在100元以上）、耗费时间较久（活动至少1小时+往返时间），线上微恐游戏成为更具性价比的选择。

　　原因三：成为年轻群体进行情绪共鸣与压力释放的途径。抽象文化是目前年轻群体释放压力的形式。女性微恐游戏的高压玩法和偏怪诞黑暗的美术风格，与抽象文化适配度高。24年以来大量基于《第五人格》二创的抽象表情包、短视频出圈，例如“第五人格，启动”线亿次。

　　原因四：高频的IP联动、活动运营，丰富游戏体验。24年以来《第五人格》已进行近20次IP联动，包括三丽鸥和蛋仔派对等休闲娱乐IP，柯南和P5等悬疑IP，以及藤润二惊选集、小小梦魇等恐怖IP，驱动游戏多次进入iOS中国区游戏畅销榜前5。《超自然行动组》采取类似打法，近期与女性向IP《精灵梦叶罗丽》联动，联动期间游戏稳定在游戏免费榜前4。

　　证券研究报告名称：《传媒周观点：游戏下半年新品饱满，美图影像设计Agent开放测试》

　　全球游戏行业进入平稳增长，2020-2024年市场复合增速为2%，其中老游戏雄踞收入榜单，而新游戏的“出头”难度在变大。根据App Magic统计，2024年全球收入最高的20款手游当中，仅有2款是当年发行的新游戏，18款均为老游戏，老游戏的运营在当前尤为重要。

　　腾讯24年财报中首次提到“长青游戏”，海外子公司Supercell也屡次提到类似的“无限游戏”概念。任天堂的Switch主机保持相对稳定的份额，动森塞尔达新版本成功。Take-Two多款客户端IP转手游战略成功。

　　近期腾讯天美工作室群旗下工作室从原先的十余个整合为四大研发子工作室，研发资源更加聚焦集中。Riot Game也在24年对《英雄联盟》团队人员做出优化调整。

　　腾讯的视角：国内分梯队体系化运营长青游戏，海外Supercell不断自驱

　　这类游戏已经脱离了纯粹的游戏属性，而是玩家在线下社交以外，在线上进行社交的一种补充，某种程度是一种刚需，玩家玩什么不重要，在一起玩是核心，这是腾讯可以体系化运营长青游戏的核心。

　　自23年腾讯首次提出长青概念，24年长青旗舰游戏《王者荣耀》和《和平精英》在新的一年焕发活力，带领一众产品冲刺畅销榜。25年1月畅销榜Top20中8款是腾讯游戏，包揽榜单前6。2024年公司精力在头部长青游戏，25年看第二梯队游戏运营，包括《穿越火线》《金铲铲之战》和《英雄联盟手游》。

　　海外：Supercell频繁尝试新玩法、调试商业化，驱动老游戏“开花”

　　复盘腾讯海外子公司supercell的发展历程，2016年，腾讯以86亿美元的价格收购Supercell公司84.3%的股权，根据测算，Supercell在过去四年对腾讯游戏海外收入贡献约24%，腾讯仍然让supercell保持了相对独立的运营体系。

　　Supercell砍掉的项目超过10款，核心下架原因主要是“游戏表现不及预期”或“难以达到其他游戏的高标准” ，我们猜测其中30日留存是核心考核指标。

　　1）商业化改动，要和游戏体验设计配套，不能生硬，要以体验为先，公平性与稀缺性要共存；2）重视长期留存：Supercell内部不看次留，七留，而是以30日留存作为重要指标，注重游戏的长期表现与用户粘性；3）避免太过直接大胆的更新，而是以高频、小幅度更新充分观察玩家反应。

　　任天堂创办于1889年，与索尼、微软一同成长为全球游戏主机三大巨头之一。公司主要收入是游戏主机硬件与软件的销售。从24FY来看，公司硬件主机收入占比为44%，软件游戏收入占比维56%。

　　比如2007年DS主机系列的销售旺盛，带动硬件收入翻倍增长，2018年开始Switch的放量再次带动硬件收入翻倍增长

　　2）2018年之后：硬件更新进入疲乏期，但内容爆品依旧相对稳定，收入更有韧性：

　　自2018年之后的Switch系列至今，任天堂没有进行过硬件的大创新，近年来硬件收入增长显示出疲乏，但软件的更新并不依赖于硬件的更新，近年《动森》《塞尔达》《宝可梦》依然保持着内容端的爆品质量，软件收入占比已经超过50%

　　硬件方面，任天堂凭每一代主机的革新都引领行业，关注2025年的Switch2系列

　　1989年的Game Boy是全球首款热销的便携手持游戏机，开辟了一个全新的市场赛道。2004年发布的DS以其独特的双屏+触摸屏设计与Wi-fi连接支撑的多人游戏功能，重塑了社交互动在游戏体验中的地位。2017年发布的Switch打破了传统的主机定义，首次将家用与手持游戏机融为一体。

　　近期，任天堂官宣下一代 Nintendo Switch 2 主机，主要展示了 Switch 2 的外观，包括更大的手柄和屏幕、全新的键位设置、更稳固的 U 型支架和新的Type-C接口等内容。

　　任天堂相较索尼等其他游戏主机，第一方游戏的占比高达90%，凭借深厚的自主游戏开发能力，积累多个自有IP系列，均有20年以上的历史，包括马里奥、宝可梦、塞尔达等，定期更新新作延长生命周期，展现出强大生命力。

　　马里奥系列作为任天堂的核心代表性IP，自1985年推出以来在全球范围内售出超9亿件，覆盖了赛车、体育、探险等多个品类，其中《马里奥卡丁车8豪华版》和《超级马里奥：奥德赛》高居历年最畅销游戏排行榜

　　塞尔达系列1986年推出，《塞尔达传说：旷野之息》重新定义了动作冒险类游戏的标准，显著推动了这一系列的销量增长。2020年的《集合！动物森友会》提供了高度个性化设计和社交互动，形成一群高忠实玩家。

　　需求端高景气，1-5月国内手游规模同比增长20%。今年1-5月中国游戏市场规模为1411亿元，同比增长17%，其中中国移动游戏市场规模为1052亿元，同比增长20%。单5月看，中国游戏市场规模为281亿元，同比增长10%，其中中国移动游戏市场规模为212亿元，同比增长12%。

　　头部公司长青游戏稳中有升，中型公司新产品频超预期。根据伽马数据统计的手游流水榜单，1-5月各月排名前10的游戏大部分是24年之前上线的游戏。这些长青游戏流水持续增长，例如网易《第五人格》上线年，据点点数据一季度流水同比增长50%以上；《和平精英》在5月17日开启SS33赛季，上线全新枪械皮肤、地铁物资、时光福利碎片等活动，赛季更新当日登上App Store畅销总榜榜首。部分中小体量新游表现同样较好，例如巨人网络《超自然行动组》、吉比特《问剑长生》《杖剑传说》。

　　政策回暖，供给端同样高景气。从版号数量看，1-6月发布国产游戏版号757款，同比增长21%，其中6月国产版号147款，同比增长41%，环比增长13%，创22年以来单月新高，包括恺英《斗罗大陆》、巨人《无尽修仙》；1-6月进口版号55款，同比基本持平，但发放频率缩短至每月一次。从游戏政策看，今年以来游戏政策暖风频吹，既包括国家层面的支持文化出海、文化强国、网络出版的减税与IPO再融资，也包括地方层面的行业政策扶持、版号审批程序简化等。

　　游戏用户侧活跃度高，国内游戏社区平台有望直接受益。当前国内主要的游戏社区平台包括TapTap、好游快爆、传奇盒子、小红书、哔哩哔哩和微信游戏圈。TapTap与好游快爆的模式类似，都定位为游戏分发渠道和游戏社区，但TapTap社区的活跃度更高、公信力更强。小红书和哔哩哔哩都是综合性的社区平台，既是用户分享游戏内容的平台，也是重要的内容营销投放渠道。微信游戏圈是微信23年新发布的板块，依托微信的高社交黏性，游戏运营者可以建立私域圈子，用户也可以看到其他好友发布的游戏动态。传奇盒子则聚焦传奇游戏赛道，提供游戏体验、社区、直播、账号交易等多个板块，目前日活40-45万。

　　投资建议：今年以来游戏行业供需两旺，需求端，1-5月国内手游市场规模同比增长20%；供给端，1-6月国产游戏版号数量同比增长21%，6月单月创22年以来新高。游戏平台社区有望充分受益于游戏行业的高景气。一方面，游戏社区的用户活跃度有望增加，在不增加adload的情况下，也可以提升平台的广告收入。另一方面，长青游戏的稳健运营和中小体量新游戏上线，有望提升游戏平台社区的游戏下载量和流水规模，从而带动平台整体业绩增长。

　　证券研究报告名称：《透视全球游戏社区平台—— 国内篇：传奇盒子、TapTap》

　　我们仍然坚定，重申对游戏的全年主线）暑期刚刚开始，高频数据才开始演绎：《超自然》进入免费Top3，畅销Top10，预计7月底~8月初暑期大版本后，流水会再上台阶，且该游戏出海潜力大（对标第五人格日本市场），全球年流水上限可看50亿量级。《M88》首月预估接近3亿流水，观察次月留存情况。

　　2）这一轮游戏不只是和大厂的产品周期错开，而是过去2~3行业外部波折（版号和政策回暖）和内部梳理（人员优化/反腐提效）后，各家都明确了自身能力圈，叠加AI对产能的加速，中型公司正式开启了一轮创新周期，比如超自然在女性微恐赛道的创新玩法，异环在二次元都市赛道的先手，EVE在AI原生游戏的尝试。这个创新周期，我们预估是2~3年维度，而不只是一个暑期档。

　　4）下半年新产品可能有预期差，包括《代号杀》，《M88》日服，《伊瑟》国服，以及《异环》正式上线x，今年EPS驱动，看好板块到25x，龙头到30x。中报过后切明年估值可能更便宜。

　　TapTap本周发布会公布50款游戏，相较24年提升14%，《伊瑟》等多款第一方游戏亮相，以及13款PC游戏，亮点包括：

　　心动第一方游戏《伊瑟》国服9月25日，海外服月流水估计超过1亿，表现亮眼《心动小镇》7月17日一周年庆，联动小马宝莉IP《火炬之光》7月18日新赛季《仙境RO2》12月首测

　　第三方游戏腾讯《无畏契约》持续测试中，《洛克王国》Q4上线月线下试玩完美《异环》四季度玩家体验会《明末：渊虚之羽》7月11日线日发售

　　AI创作工具AI+UGC游戏编辑器“星火编辑器”进行更新，支持APK导出与PC打包，AI辅助资产生成

　　低成本/高品质，符合新消费：买断制付费+更沉浸画面和操作体验，vs手游vs旅游等其他线下娱乐，有性价比优势（端游300元 vs 旅游平均1000元+）。2024年，Steam全年上架国产游戏超1600款（同比增长45%），国区玩家消费额估算达200亿元。

　　国产大作文化出海可期：7月上线的《解限机》《明末》，年内上线《异环》《昭和米国物语》，还有大厂腾讯投资《影之刃零》，网易自研的《归唐》都计划全球发行，实现文化出海。

　　存量端游如瓦和三角洲热度高：“全民打瓦”“彦祖ID”等现象也显示出《无畏契约》和《三角洲行动》等产品的热度攀升。

　　证券研究报告名称：《传媒周观点：游戏下半年新品饱满，美图影像设计Agent开放测试》

　　Newzoo上调2025年全球游戏市场营收预测，《斗罗大陆：猎魂世界》正式上线

　　全球游戏市场正呈现复苏与增长的双重动能，Newzoo上调2025年全球游戏市场营收预测，反映出行业对用户需求回暖、技术驱动（如AI、云游戏）及新兴市场扩张的信心，全年营收增长预期进一步强化；同时头部厂商重点产品的密集上线日《斗罗大陆：猎魂世界》上线表现亮眼，后续行业大作催化不断，如《诛仙2》定档8月7日公测（完美世界旗下），我们认为，随着游戏行业后续众多大作上线，行业景气度有望进一步提升。

　　2025年中国游戏行业呈现“内外双循环”格局，出海深化本地化与混合变现。根据游戏工委数据，25Q1中国游戏市场收入857.04亿元环比下降1.21%，同比增长17.99%，移动端、客户端游戏市场均对整体游戏市场的同比增长做出贡献，两个终端新品及双端互通新品带来部分增量；此外，部分产品也体现了长线生命力，在运营多年后，产品流水仍能实现较大幅度同比增长。中国移动游戏市场实际销售收入636.26亿元，环比下降2.18%，同比增长20.29%，中国客户端游戏市场实际销售收入179.19亿元，环比增长3.62%，同比增长6.85%。中国自主研发游戏海外市场实际销售收入48.05亿美元，环比下降0.59%，同比增长17.92%。

　　趋势一、出海：全球化战略深化，头部厂商构筑壁垒。2025年中国游戏出海已进入“精耕细作”阶段，政策支持与市场驱动双轮并进。根据Sensor Tower数据，2024年中国自主研发游戏海外收入达185.57亿美元（约1,340亿人民币），同比增长13.39%；头部厂商如世纪华通（《Whiteout Survival》、三七互娱（《Puzzles & Survival》及米哈游（《原神》《崩坏：星穹铁道》）占据全球收入榜前列；腾讯、网易等大厂通过投资海外工作室（如Supercell、拳头游戏）强化IP储备。核心驱动力：1）政策扶持（国务院《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》明确支持游戏出海产业链）；2）本地化能力提升（如中东、拉美等新兴市场本地化投入增加）；3）混合变现模式（内购+广告）适配多元市场。

　　趋势二、内需修复：政策松绑驱动结构性复苏，主机/PC端拐点显现。2025年第一季度游戏内需数据同比亮眼，25Q1中国游戏市场收入857.04亿元环比下降1.21%，同比增长17.99%。我们认为2025年游戏内需提升有望延续：1）版号常态化，游戏供给度提升，2025年1-4月国产游戏版号共计发放481款，同比增长12.4%；2）Z世代付费意愿提升；3）小游戏等多渠道扩大用户数；

　　趋势三、小游戏：碎片化流量红利释放，但马太效应加剧。小游戏成为行业新增量，根据Dataeye数据，2024年市场规模418亿元（+38%），头部效应显著：TOP 10小游戏占据八成以上市场份额，《寻道大千》、《无尽冬日》等产品通过“即点即玩+社交裂变”实现病毒式传播。

　　趋势四、AI渗透：AI技术正以“底层重构+场景颠覆”的双重逻辑重塑游戏产业。在生产力端，AI通过自动化流程（如NPC行为逻辑生成、3D资产批量构建）和智能决策系统（如动态关卡设计、玩家行为预测），显著降低开发周期与人力成本，使中小团队得以突破传统工业化壁垒，快速实现创意落地；在体验端，AI驱动的动态叙事（如玩家选择实时影响剧情走向）、个性化交互（如智能NPC情感反馈）与沉浸式场景（如多模态感知融合），推动游戏从“标准化产品”向“个性化体验”跃迁。以米哈游《Whispers From The Star》为例，其基于大模型的动态角色生成系统，通过实时解析玩家语音、文本及行为数据，使虚拟角色具备自适应情感记忆与逻辑推理能力，彻底打破传统游戏预设剧本的限制，开创“AI原生叙事”新范式。

　　证券研究报告名称：《Newzoo上调2025年全球游戏市场营收预测，斗罗大陆：猎魂世界正式上线日

　　2023年，AI+游戏驱动了当年游戏板块最高到30x，而今年是更加落地的基本面驱动，核心还是头部大厂的大单品较少且体量变小（如腾讯瓦手游 vs 去年DNFm），因此中型公司的竞争格局更好，且产品自身也展现出创新与亮点（比如超自然行动组 vs第五人格做出差异化），因此大部分A股游戏公司，今年是逐季度上修EPS的过程，且中报过后估值切换，明年的新品与增速可观，估值有底。

　　在暑期高频数据持续向好情况下，叠加Q2各家业绩的潜在超预期，游戏板块整体可以看到25x，龙头可以看到30x。

　　包括AI游戏（AI情感陪伴，AI游戏创作工具），以及端游市场的高景气度（网吧，游戏展会等），也是潜在可以延伸的主题，板块的活跃度和讨论度保持高位。

　　6月国产游戏版号数量147款，创22年以来单月新高，环比上月增加17款，包括恺英《斗罗大陆》、巨人《无尽修仙》。进口版号11款，包括腾讯《穿越火线》、网易《无主星渊》。

　　政策持续回暖。北京发布游戏电竞行业支持政策，包括出海激励，对海外营收与文化影响力双优的企业最高奖励500万元，并依托文化新质生产力政策提供出海全程指导。技术升级方面，推动AI、AIGC与产业深度融合，支持企业通过算力构建、大模型部署提升研发效率，智能化技改最高补贴3000万元。流程与生态优化方面，将游戏素材著作权登记周期从22天压缩至10天，对获版号并上线万元（国际获奖作品额外奖50万元。此前广东、上海等多地也推出支持政策，包括小程序游戏审批简化、游戏IP开发等。1~5月版号发放654款，同比增长15%，供给侧稳定增加。

　　我们重申观点，游戏是被忽视的重要的新消费，不论是为皮肤充值还是为数值付费，其本质即时的精神需求，且具备高频、高性价比的特征，也容易产生游戏原生IP，诸多的游戏原生IP是目前卡牌、谷子的IP根源，比如第五人格/英雄联盟/原神等。

　　当前游戏板块核心公司的估值在15~20x，明显低于新消费核心公司的估值，看好游戏板块。

　　证券研究报告名称：《传媒周观点：6月游戏版号创新高，阿里影业正式改名大麦娱乐》

　　新品流水不及预期的风险；游戏用户喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。

　　新品流水不及预期的风险；游戏用户喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期。

　　宏观经济不稳定的风险，老游戏运营不当的风险，IP知识产权未划分明确的风险，主流玩家兴趣取向发生转变的风险，行业竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，用户消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

　　广告主广告投放预算下滑的风险；新品流水不及预期的风险；游戏用户喜好偏移的风险；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。

　　版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

　　1. 政策监管风险：未成年人防沉迷系统，内容审查标准趋严导致下架风险陡增。海外市场面临欧盟《数字服务法案》、美国出口管制等合规挑战，跨境发行需应对地缘政治博弈；2. 市场竞争风险：头部厂商（腾讯、网易等）占据大部分市场份额，中小团队生存空间受挤压。同质化SLG/MMO赛道内卷严重，行业存在比较激烈的市场竞争风险；3.市场空间承压风险：游戏作为经济的二次导，或存在由于经济承压导致消费者消费水平不足的风险，同时，由于Z世代对游戏的偏好发生一定转变，可能存在游戏未能满足玩家喜好的风险；4.买量成本上行风险：由于行业竞争加剧，行业的买量成本上涨，对游戏公司的ROI存在一定压制。

　　版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

　　版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。